来源：开源证券

　　牛市多回调：当前牛市没有结束，但要降低斜率预期

　　本周市场波动显著放大 ，尤其是周二和周五出现明显下跌 。很多投资者最关心的问题是：这是不是牛市结束的信号？科技是不是要结束？我们的判断比较明确：牛市多回调
，当前牛市没有结束；但坚定牛市信心的同时，也要降低斜率预期。当前市场并非趋势性反转 ，而是牛市进入第三年后
，估值、拥挤度 、景气稀缺性共同约束下的一次波动加剧
。从6 月8 日以来，市场虽然经历多次波动 ，但整体仍是上涨
，并没有趋势性破位；本周下跌也不仅仅是A 股自身的问题，日韩股市同样出现明显调整 ，说明背后有全球风险偏好冲击、资金交易拥挤降温等共性因素。更重要的是
，从DDM 三要素来看，盈利端并未全面恶化 ，流动性端并未明显收紧，风险偏好端虽有波动但还不是全面塌陷 。这是牛市过程中的回调
，而不是牛市之后的回落
。

　　微观结构拥挤是风险，但不是简单的“见顶信号”

　　市场现在最担心的是微观结构过于拥挤。这个担心有一定的道理 ，但不能把“拥挤 ”简单等同于“见顶” 。历史上看
，过度拥挤本身并不一定直接导致牛市结束，它真正的作用是：触发市场重新对所有客观条件进行重定价
。当交易变得愈发拥挤时 ，市场会重新审视：盈利是否还够强？流动性是否还支撑？政策是否转向？估值是否已经透支？主线是否还具备吸引力？当前来看
，科技仍然是市场里“盈利+叙事
”结合度最高的方向。我们不认为科技主线已经被破坏，当前的问题不是“科技还能不能买” ，而是科技内部需要重新筛选
，重新寻找真正具备盈利兑现能力和增长斜率上修能力的品种 。即未来科技不再是简单买β，而是要从“有AI ”进入到“有G
、有ΔG、有兑现
”的阶段
。

　　风险确实在积累 ，不能继续线性外推

　　我们也必须承认
，当前风险正在积累。（1）景气的稀缺性进一步提升 。虽然一季报能看到科技 、部分周期和消费均在改善，但4
、5 月份的高频经济数据已经出现生产端和需求端的进一步劈叉：生产在持续改善 ，但需求端偏弱
。（2）成交量大幅放大的背景下，小微盘却仍在被持续吸血
，这是A 股历史上并不常见的现象。（3）A 股整体估值已经不低，继续拔估值的空间明显变小 。当前市场不是简单的“全面泡沫化” ，而是：整体估值已经不便宜
，但并未全面极端；估值继续拔升的空间变小，市场对盈利兑现的要求会越来越高。（4）AI 是高景气和高估值的交集 ，短期利空会加大波动
，但底层逻辑没有被破坏
。AI 仍然是全球最强产业叙事，但无论A 股还是美股 ，AI 投资均已处在较高估值和较高拥挤度位置
，后续需要进一步精筛G 和ΔG。

　　投资建议：坚定牛市信心，降低斜率预期 ，科技仍是主线

　　牛市多回调
，当前牛市没结束；但牛市进入第三年后，市场不能再靠估值和情绪单腿走路 。中期看 ，配置重心不应停留在简单的顺周期修复，也不应机械回到前期最拥挤的科技方向
，而应寻找“二次点火 + 叙事张力 ”的交集
。

　　具体方向上，科技仍是当下最具“二次点火 + 叙事张力
”结合度的主线；在科技之外 ，有色和化工也值得阶段性重视
，尤其是在美伊阶段性缓和背景下，有色和化工前期受到的压制得到缓和 ，后续可能有较为明显的修复行情。

　　重点关注四类方向：

　　（1）科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体 、PCB 等AI 硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；（2）科技外溢带来的新景气方向：

　　电力设备
、电力、能源金属 、液冷等；（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天
、军工、低空经济 、机器人等；（4）阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色
、化工、机械设备等
，但需要进一步筛选是否具备持续的G 和ΔG 。

　　风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来
。